荀宇根今日演讲：海外市场流动性风险已显现，科技行情并未结束

“目前，海外市场的流动性风险确实已经出现，但金融危机的证据可能还不够。通常，当金融危机爆发时，会要求一些金融公司和金融机构倒闭。作为一个象征性的信号，但目前来看，确实存在一些金融危机的可能性或风险。”

“与海外相比，A股市场的韧性可能更强，但要彻底扭转跌势，仍需等待海外疫情得到控制，金融危机风险消退。被解除，所以我们可能还需要耐心等待这些因素逐渐改变，包括观察海外，这些针对欧美股市的对冲政策能否落地。”

“科技市场还没有结束，是一个中期的产业逻辑。就其自身的产业发展而言，这一次科技产业背后的主要逻辑是科技的不断使用和渗透所带来的技术革命。 5G 网络。”

“科技+券商或仍是年中主线。短期内跌幅较大、估值和盈利匹配较好的白马股可以做一些配置；但从趋势和弹性、技术和经纪公司可能具有更明显的优势。”

“关注科技行业或相关公司的利润增长率非常重要，这是决定投资方向或投资持有时间的重要因素。参考变量。此外，我们确实必须考虑估值水平。”

上图，新财富第一最佳策略分析师、海通证券研究所副所长荀宇根、华宝基金量化投资部总经理许林明在对话中给出了最新精彩观点当今社区研究俱乐部中的聪明投资者。

许林铭认为，市场下跌过程中A股恐慌指数在哪里看，风险需要分开看待：一方面，市场下跌反映了基本面不佳的状态；另一方面，下跌是一个风险释放的过程，投资者需要衡量价格下跌对基本面变化的反应程度。 . Beta技术具有周期长、弹性大的特点。同时，科技行业个股的选股难，决定了科技Beta的方向判断对于投资来说更为重要。这就是科技ETF快速发展的内在逻辑。

荀宇根解读了当前海外市场波动对国内A股的影响，尤其是科技股的未来走势以及如何判断科技公司的交易点，并对今年年中的投资给出了独到的分析主线，他也给出了明确的答案。

精明投资人整理了荀宇根的演讲和问答全文，分享给大家。

流动性风险已经出现

金融危机的证据还不够

我们先回顾一下，2月下旬以来，全球股市大跌，背后的因素是什么？

应该说，主要是新冠肺炎在海外蔓延，导致投资者对未来一段时间全球宏观经济的担忧，导致股市下跌确实已经沦落到现在的状态。一些流动性风险。

我们观察到海外股票市场、债券市场和黄金价格一起下跌。这种现象发生在2008年9-10月，是流动性偏紧的表现。

所以最近一两周，有人一直在讨论会不会出现类似2008年的金融危机？

从质的角度看，股市下跌、金融危机、经济危机是三个不同的名词，并不是简单的互惠关系。目前流动性风险确实已经出现，但金融危机可能证据不足。

通常，当金融危机爆发时，一些金融企业和金融机构必须关门作为象征性信号，但目前确实存在金融危机的一些可能性或风险。

上周A股下跌比较快，也正是因为担心这样的危机。如何消除这种担忧？有两个方面：

1、欧美宽松货币政策应缓解短期流动性风险； 2、更重要的是，还要观察欧美的疫情能否得到控制，因为这是这次股市下跌带来的流动性风险的来源。

目前，包括英国在内的美国对疫情的控制正在加强，但效果不是太显着，只能边走边观察。至于对A股的影响，首先是近期A股的调整幅度小于美欧股，因为国内疫情已经得到控制，A股估值偏低比海外。

以沪深300为例，PE现在只有10多倍，2005年以来处于20%的分位数，处于非常低的位置。因此，A股小幅下跌受到国内疫情控制良好、估值偏低等因素支撑。

回顾过去，我们要观察海外疫情的控制情况。如果只看国内估值，估值水平应该处于较低水平，A股已经具有一定的吸引力。 .

所以对于A股来说，在这个位置上没有必要过于悲观或过于恐慌。毕竟我们的疫情已经得到控制，中国的复工复产也在慢慢恢复。

我们也认为，随着国内复工数据的逐步好转，基本面数据也会有一个逐步恢复的过程。此外，A股估值偏低，中国居民资产配置结构偏低。

所以相对于海外，A股市场的韧性可能更强，但要彻底扭转跌势，还需要等待海外疫情得到控制，金融危机风险解除，所以我们可能还需要一定的耐心。等待这些因素逐渐变化，包括观察海外，这些针对欧美股市的对冲政策能否落地。

A股今天跌得比较多，也是因为美国一些经济金融救助政策没有在美国参议院通过，加上今天上午美股期货指数大幅下跌，所以今天A股的跌幅应该和这个差不多有一定的关系。

可见，海外对我们的干扰依然存在，A股需要时间等待这些因素逐渐稳定下来。这是我们对当前市场的基本判断。

科技+经纪是年中主线

技术背后的主要逻辑是5G带来的技术革命

Q：您对后期市场的主线有什么看法？

荀宇根：近期，由于海外股市走低，部分外资在流出过程中对国内白马股拖累较大。该股估值与盈利匹配较好，调整相对充足，具有一定的配置价值。

如果看久一点，未来选择一个行业的关键还是要看它的成长性。

这次疫情确实会改变我们未来的某些方面，包括生活和工作。比如今天我们采用在线交流的方式，在疫情的影响下，可能效率更高。

疫情爆发，当我们另辟蹊径，互联网模式将开始深化，就像2003年非典爆发后，以阿里淘宝为代表的网购发展更快。 这一次，在线教育和在线办公也获得了这个机会。

这是从现象的角度来看的。我们想表达什么？我们选择哪个行业的关键是未来行业的基本面。行业的基本面必然与我们生活和工作的方方面面息息相关。每个人都需要和使用的东西必须有更好的基础。

今年2月，以创业板指数为代表的科技股涨幅很大。自2月下旬以来，科技股经历了重大调整。有些人担心技术市场已经结束。我们相信，技术市场还没有结束。这是一个中期的产业逻辑。就其自身的产业发展而言，此次科技产业背后的主要逻辑是5G网络的不断使用和渗透所带来的技术革命。

我们可以看到，2012年底到2015年年中，3G、4G网络不断普及和渗透，带动了移动互联网的浪潮。在此背景下，我们看到以TMT为代表的一系列上市公司的盈利数据持续两年半的好转。

我们以 5G 为主导的技术革命才刚刚开始。未来，随着技术越来越成熟，应用越来越深入，相关行业的基础数据将不断上升。大背景和大逻辑，就是巴菲特所说的滚雪球的长坡。我们需要找到一个适合这个时代背景的斜坡。这个斜坡就是5G引领的技术革命或技术革新。这是一种力量。

还有另一种力量。我们发现，疫情发生后，我国出台了一系列对冲政策。这些政策包括新的基础设施。这个词是2018年底中央经济工作会议提出的。包括5G、人工智能、新能源汽车充电桩、大数据、超高压、高铁、工业互联网。这里提到的七个方向，除了超高压和高铁，都与5G技术或新技术有关。和能源汽车相关，这就是我们说的泛技术。

所以即使面对疫情需要稳定经济和需求，我们采取的政策对冲一定是在新基建领域，所以这个领域会有更多的政策红利。这是终极技术。商业周期将继续的第二股力量。

对于技术，我们判断是技术叠加政策导致的商业周期的复苏，所以技术行业的整体趋势没有改变。

还有另一个方向。我们看好证券公司。证券公司和科技是同一枚硬币的两个方面。从实体行业的角度来看，技术代表着转型的方向，也就是信息化。从金融融资的角度看，证券公司的股权融资和直接融资是金融供给侧改革的方向。

也就是说，当我们发展不同的行业时，我们需要不同的融资方式。过去，我们发展房地产行业，银行信贷融资是主要的融资方式。现在我们要发展科技和信息化，我们主要的融资方式主要是资本市场的直接融资。影响很大。

所以在未来的金融供给侧结构性改革中，其政策红利将更有利于券商，券商整体杠杆率将提升，其ROE也会提升。

此外，我们判断今年的行情是去年牛市的延续。虽然短期A股市场受海外股市下跌影响较大，但一旦疫情企稳，市场回归自身基本面，我们在市场获得动力后，将继续缓慢上涨，而市场成交量将增加。去年市场日均成交额约为6000亿元。我们估计今年日均成交量可能在1万亿元左右，券商的盈利数据还是比较好的。

无论是科技还是券商，最根本的还是看基本面的盈利趋势，所以我们的结论是，科技+券商可能仍是年中的主线。短期来看，跌幅比较大、估值和收益比较匹配的白马股可以做一些配置；但就趋势和弹性而言，科技和证券公司的优势可能更为明显。这是我对结构的一些思考和分析。

推动科技股盈利的因素有两个：

政策支持+技术进步

Q：现在5G、新能源汽车、人工智能等正在引领新一轮科技创新浪潮，此时，您如何看待科技股？

荀宇根：这两只美国科技股涨得非常厉害。如果用纳斯达克来衡量，从 1980 年到 2000 年，纳斯达克上涨了近 31 倍，标普 500 上涨了 14 倍，可见科技股涨幅远高于平均指数。自2009年以来，纳斯达克的历史高点已上涨6.8倍，标普500指数已上涨4.1倍，仍然以纳斯达克为代表的科技股表现远超大盘。 .

A股在过去几年也经历了一波科技股。 2012年底至2015年中，创业板指数上涨5.8倍。我们知道上证综指已经上涨了 1.5 倍。

可见，科技股一旦有市场，其涨幅将远大于一般指数。所以科技股的吸引力就在这个地方。如果我们对比美国过去的两次科技牛市，包括2012年底到2015年年中的A股科技牛市，我们可以发现，这些时代的共同背景是这样的。科技股上涨背后的原因是因为它们的利润，它们的利润主要受两个因素驱动：

一个是国家的政策扶持，因为科技行业是先行者，技术进步完成后，还会继续持续应用和推广的过程。所以，在早期，当它的市场规模不够大的时候，必须有政策扶持，才能推出。

所以政策非常重要。这种政策是国家从产业发展角度出发的政策，不是股票市场的政策，而是支持科技产业发展的政策。 1980年代，美国通常会出台一系列措施支持科技产业的发展。

我们看看1990年代以后出现的微软、IBM、甲骨文、谷歌等一系列科技公司，因为在那种政策土壤中，这些企业开始陆续成立和发展。

还有一个很重要的原因是一定有新技术出现。如果没有技术，当它不能自己创造新的价值时，它就不能产生利润。从 1980 年代到 2000 年，是整个 PC 的不断普及推动了整个互联网。

为什么 IBM 一开始就很强大？因为IBM装了电脑，后来微软上来了，因为微软给电脑装了软件，后来就变成了像谷歌一样，因为有了电脑和软件之后，我们还有互联网连接大家。从2009年开始，美股就有长牛，这里是2012年底A股，到15年年中，在美国的背景下，这些大背景主要来自80、90年代的桌面互联网到移动互联网，从电脑到手机。

它有两个因素：政策和技术进步。它映射到我们的现在。我们这次科技产业的发展，一方面也需要政策的推动，另一方面也需要技术的进步。 .

政策推动我们看到中国在几年前就提出了与5G和大数据推动相关的政策，包括短期的所谓新基建。

从技术上讲，这场技术革命，其最源头技术是5G技术引领。中国在这个领域还是有自己的一些优势的，以华为为代表，在全球横向比较中，我们的技术还是比较扎实的，这些基础条件都具备了，这次的科技股市场也是政策支持和科技发展叠加推动的。

如果我们再借鉴历史，技术市场往往有一个自我扩散的过程，即硬件先出现，然后软件内容扩散。

所以这次恐怕先有5G网络和5G手机，再有一些应用。这种应用的领域会更广，可能会有各种载体，比如新能源汽车。它也可能是未来5G的重要载体。新能源汽车不是从烧油到烧电的简单汽车，这可能只是一个表象。只是外表，就像我们用砖机换智能手机一样。

深层次的未来观点是我的车有电池并且是电子的。它将走向智能过程。汽车有车载系统后，可以在办公室对接办公系统，在家也可以对接智能家居系统。

所以5G技术的终极应用就是万物互联，未来汽车会是一个有轮子的手机，因为汽车更重要，而我们是交通工具，你每次都花很多时间在上面一天，由于你在车上度过了很多时间。如果汽车不是简单的交通工具，而是智能终端，那么这个智能终端可以产生很多新的应用。

所以整个技术产业链，TMT新能源汽车是一个整合的，它是一种技术，在它出现后慢慢应用到一些场景中，然后改变我们的一些生活和生产方式。

从产业链的传导来看，过去是一样的，这次可能还是一样。

另外，科技股还有什么特点？它的选股是比较难的，因为科技行业的特点就是一个人会成功，公司的最终成功，比如我们现在看到的阿里巴巴和腾讯，但是20年前，谁也说不准胸，这两家公司肯定能成为中国非常优秀的科技公司或者互联网公司，这个东西提前说不清楚。

所以在投资方面，难点就在这个地方。如果你选择了对的公司，你的回报会非常高，但如果你选择了错误的公司，你投资的公司很可能最终会消失。 ，完全有可能已经被别人下架或者关闭了。

海外也是如此。对科技行业的投资，确实可能是投资组合的形式，或者是ETF的形式，相比之下可能更合适，因为它是一个孵化器的概念。只要我的投资组合里有几个，总的利润是不错的，但是如果我必须谨慎选择几个，那就很麻烦了。如果我选错了，就没有利润，甚至可能会亏损。

目前要注意两个方面

Q：此时，由于市场的持续下跌，投资者还是有些不安。这样的环境下，投资者需要注意哪些点？

荀宇根：这个时间点主要集中在两个方面：

一是欧美金融市场存在一定的流动性风险。止血，就等于跌倒。一方面，他断了一根骨头，另一方面，血肉之躯也受伤了。第一步一定要止住血肉，不然他就不能一直流血。

第一步可能是观察欧美的流动性表现不能缓和。今天，全球股市再次调整。一个很重要的原因是，美国的救援计划暂时受挫或暂时被否决，但他们内部还在讨论。

第一步是要有止血政策，但这只是治标不治本。

更重要的第二步是观察欧美的预期是否可控。只要止血，流动性风险就会为你解除，但疫情已经不可控了。

所以第二步更重要的一步是欧美应该采取更有效、更严格的管控措施，让整个疫情得到控制。什么时候看到美国、英国等国家新增确诊病例数出现下降拐点，就可以判断海外市场对我们的干扰已经过去了。

因为A股的估值已经很低了，而且我们国内的疫情已经得到控制，所以现在最大的麻烦在于海外的风波，这不是我们所能控制的。

我们只能等待，希望我们的邻国和海外国家能够控制它。只要他控制住了，他就会消除对我们的干扰，让我们的市场最终回到自己的轨道上来。国内复工复产慢慢回暖后，数据自然会回升。

科技股要关注利润增长和估值

Q：如何判断科技股的买卖点？如何购买科技指数基金？什么时候获利最好？

荀宇根：首先，无论是投资科技股还是价值股，最终的基础应该是一样的，都应该以基本面为基础。

购买股票就是投资一家公司。关键是公司本身基本面好，能赚钱。股价的上涨是健康的、可持续的，否则就会变成投机。投机是一种波动，就像赌博一样，是无法把握的。

从基本面来看，看科技基本面的复苏周期何时结束很重要。

回顾一下，比如从2012年底到2015年年中，那是两年半前，以创业板为代表的技术成长，回首过去，这个市场为什么最终会结束2015 年年中？

这背后肯定有一些去杠杆的因素，但有一个很大的背景是企业利润增速连续两年上升，然后见顶又下降。

因为没有什么可以永远上升，尤其是企业利润，这是一个增长率。去年你是 100 岁，今年是 120 岁，明年是 140 岁，然后是后年。不可能每年都继续上涨。总会有一个商业周期。而且科技行业也有一些新旧替代品，所以它不能一直这样保持增长。

对我们来说，关注科技行业或一些相关公司的利润增长率是非常重要的，这是确定投资方向或投资持有时间的重要参考变量。

此外，我们确实必须考虑估值水平。有时候股市就是这样，基本面向上，股价上涨，跑的比基本面还快。我们一直在谈论狗和主人之间的所谓关系。如果主人代表基本面，就是在往前走，但是狗跑得太快，跑得远远领先主人，总有绳子可以回来。

所以这种跑得太快体现在估值水平上，即如果估值明显远高于利润增速，这个时候就要小心了。你会知道股价可能会超过基本面，是时候放轻松了。

所以没有具体的价值。对于不同的公司、不同的行业，我们可能会边走边看过程，具体问题需要具体分析，但大概就是这个逻辑吧。

Q：科技股的估值逻辑是什么？安全边际在哪里？

荀宇根：是什么让投资科技股难？只是它的波动性很大A股恐慌指数在哪里看，就估值而言，它也是一样的波动性。

基于创业板指数，从2012年底到2015年年中，在整个科技牛市中，创业板指数的PE值低至30倍以下，高至30倍。 140倍，波动幅度巨大。

所以在这个范围内，你很难准确判断它的估值在哪里，是达到了高点还是一定是底部。

科技股在这个地方是很难选的，因为如果单纯的规则说，哪里估值安全，我就买，哪里估值有泡沫，我就卖，这个投资是有点太容易了。

技术行业本身的增长，好的时候可以很高，几十上百，低的时候，公司可能会说我开发的产品是错的，市场不接受，那么可能是一个损失。

所以它的利润可能会以非常高的速度增长或以非常低的速度增长并且波动很大。相对而言，消费品相对稳定。

因为消费品，我们都知道消费者的具体消费需求在哪里，消费习惯也比较稳定。

比如家电、酒类，包括汽车，这些行业的估值也会有波动，但幅度会更小。

但是科技行业太宽泛了，所以我无法具体回答什么位置是大安全边际，什么位置是风险。一定是具体问题具体分析，所以在这个地方很难投资科技股。

这又回到我们之前说的，也许有时候你要投资组合，或者选择ETF之类的工具，所以科技股应该有专业的人来做。

比如在美国，彼得林奇很厉害，他的科技股投资不错。不同的玩家或不同的基金经理有各自不同的优势，有擅长投资科技股的基金经理或专业投资者，所以我们在这件事上也强调分工。

券商股票估值与盈利匹配良好

问：北上基金近一个月从A股撤资超1000亿元，近7天北上基金净流入77%的个股是券商股。为什么A股全面减持，外资却逆势流入券商股？

荀宇根：最近外资确实流出了。今年年初至2月20日，外资净流入约800亿元。 2月20日以来，最近三周也有1000亿元资金流出。相当于说一进一出，最后我们变成了200亿的流出，这就是资金的整体流动。

对于外资来说，在其流入流出的过程中，总是有的股票被卖出，也有的股票被买入。收购哪家公司？很难对其行为进行直接分析。

因为北商资本是一个集团，这个集团包括各类投资者，香港可能有一些机构投资者，也可能有一些个人，各种，你很难分析是基于哪个您购买相关公司的逻辑。

但说到券商股，我可以补充一下。

从估值和利润的匹配度来看，目前券商股的匹配度还是比较好的。当我们看券商股票时，我们通常会看 PB 和 ROE。这两个之一是估值，另一个是收益，两者进行比较。

就PB而言，其水平处于历史低位，或许不到分位数的10%。从历史上看，它的PB值，我说的是行业数据，如果你排队，它是处于比较低的位置。

但是如果你看它的ROE在25%左右的历史分位数，你会发现PB比ROE低一点。稍微低一点就相当于一个相当好的估值收益匹配。

所以从行业估值和利润分析的角度来看，券商的利润估值是一个很好的匹配。

至于为什么买基金，别人为什么买我们猜不出来，但从客观数据上可以说明盈利匹配还是不错的。